事件：2022年一季度GDP 增速4.8%(預期4.8%)，工業增加值累計同比6.5%，社零累計同比3.3%，固定資產投資累計同比9.3%(預期8.6%)。其中，基建投資10.5%，制造業投資15.6%，房地產投資0.7%。
一、GDP:2022 年Q1GDP 同比回升至4.8%，符合我們預期；剔除基數的同比略低于2021Q4，環比略低于疫情前季節性，說明經濟仍在探底。
單季看：2022 年Q1 實際GDP 同比增長4.8%，較前值回升0.8 個百分點，即較2021 年Q4 好轉；但如果剔除基數效應，這個增速并不算高，即2022 年Q1 GDP 同比三年復合增速為4.9%，略低于2021 年Q4 兩年復合增速的5.2%；季調環比1.3%，雖高于2021年同期的0.5%，但是低于疫情前2015-2019 年同期的1.7%，說明經濟仍在探底。分產業看，一、二、三產業增加值同比分別較前值變化-0.4、3.3、-0.6 個百分點至6.0%、5.8%、4.0%；較2021 年同期兩年復合增速變化3.7、-0.2、-0.6 個百分點，由此可見，三產增加值增速回落最為明顯，體現了3 月疫情對服務業的沖擊。
收入端，2022 年Q1 人均可支配收入累計實際同比為5.1%，略高于實際GDP 增速的4.8%，經濟-收入增速差進一步縮窄(2021 年Q1-Q4 為4.6%、0.7%、0.1%、0%、-0.3%)；城鎮和農村人均可支配收入累計實際同比分別為4.2%和6.3%，城鎮-農村收入增速差雖較前置小幅回升，但仍維持低位，城鄉不平衡狀況不突出。
收入結構看，若以2022Q1 與2021Q4 兩年復合增速相比，事實上今年一季度居民財產性收入增速下滑較大，從8.4%降至6.1%，也是拖累居民名義收入增速的主要分項，可能與房地產低迷、資本市場調整等有關；居民工資性收入較為穩定。
總體看，2022 年Q1GDP 同比符合我們預期，環比增速略低于疫情前的季節性幅度，未來需持續關注疫情對第三產業的擾動，以及房地產、資本市場對居民財產性收入的影響，而由此進一步影響到后續居民的消費意愿和消費能力。
二、生產：工業生產同比增速下滑，環比季調增速不及季節性，主要受下游消費和中游制造拖累；受疫情沖擊、地產低迷等影響，服務業景氣大幅下行。
1、工業生產增速下滑，下游消費和中游制造增速拖累較大，環比季調仍低于季節性。
1)工業生產同比增速下滑，環比季調增速不及季節性。工業增加值同比增速衡量的是扣除價格變動因素影響后的工業生產實際增長速度。數據顯示，3 月工業增加值同比增長5%，累計同比增長6.5%，較1-2 月累計同比的7.5%有所回落，工業生產增速下滑。環比看，3 月工業增加值環比季調為0.39%，低于去年同期的0.6%，也低于過去四年同期均值的0.55%(剔除2020 年異常值)，表明工業生產環比增速不及季節性。總體看，工業生產增速下滑主要受中游制造和下游消費類行業影響，與疫情擾動有關。出口交貨值累計同比僅較前值下滑2.5 個百分點至14.4%，代表外需仍有韌性。
2)分行業看，下游消費和中游制造拖累較大，與成本壓力和疫情沖擊等因素有關。3 月累計同比較2 月明顯走強的是煤炭開采和洗選業、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉等上游行業，可能與上游原材料漲價推動生產擴大，以及基建的拉動有關；與之對應，3 月焦炭、十種有色金屬、水泥等產量累計同比增速也較2 月有所提升。增速較前值下滑較多的為下游的酒、飲料和精制茶制造業、紡織業，以及中游的金屬制品業、通用設備制造業、汽車制造業，與上游原材料成本上行和疫情等影響有關。
2、受疫情沖擊、地產銷售低迷等影響，服務業景氣下行。3 月服務業生產指數同比下滑0.9%，累計同比為2.5%，較1-2 月下滑1.7 個百分點，仍低于去年全年服務業的情況(2021 年服務業生產指數兩年復合增速在4.4%-6.7%之間)，與疫情反復和地產銷售低迷等因素有關，如3 月中國倉儲指數下滑4.4 個百分點至46.9%，30 大中城市商品房成交面積同比為-47.3%(1-2 月均是-30%左右)。
三、固定資產投資：地產延續下行趨勢，剔除基數效應的制造業投資偏弱，基建穩增長持續發力。
一季度固定資產投資同比較1-2 月下滑了2.9 個百分點至9.3%，三年復合平均增速4.82%，改善幅度超市場預期。
1)地產：投資好于預期、拿地銷售開竣工跌幅擴大；融資端資金壓力緩解效果仍不明顯；需求端政策有進一步發力的空間。具體看：
其一，投資端仍低迷。1-3 月地產投資累計同比較前值回落3.0 個百分點至0.7%，推測價格因素和土地購置費錯位貢獻較大。前端看，銷售、拿地、新開工降幅擴大，1-3 月商品房銷售面積同比-13.8%(前值-9.6%)，土地購置面積同比-42.3%(前值為-41.8%)，新開工面積同比-17.5(前值-12.2%)；后端看，竣工面積同比回落至-11.5%(前值為-9.8%)。
值得注意的是疫情對地產銷售的沖擊仍有余波，以地鐵客運量作為居民生活和消費半徑的衡量指標，該指標領先30 城商品房成交面積約3 周，上周全國十城地鐵客運量日均1509萬人次、較3 月初高位下滑66%，預計疫情對地產銷售的影響在二季度仍難充分消退。
其二，融資尚未明顯改善。1-3 月開發資金來源累計同比-19.6%，自籌資金跌幅收窄1.4個百分點至-4.8%，國內信貸、定金及預收款、個人按揭貸款延續下滑態勢。目前，融資端資金偏向央企、國企，民企外溢不足，二季度地產中資美元債集中到期，違約風險進一步攀升。
其三，政策端需進一步發力。開春以來超過70 城出臺地產寬松政策，三四線城市為主，調控措施逐步體現出全面性，包括云南房地產調控“25 條”、蘭州、麗水等城市的多措并舉，但尚未擴散至高能級城市，銷售->融資->投資鏈條短期難回暖。在《地產需求投資兩弱，保障性安居工程能力挽狂瀾嗎？》中，我們測算保障性安居工程三大項2022 年新增投資2561 億元、拉動地產投資約1.74%，其中棚改負向拉動不容忽視，“穩地產”仍需政策進一步加碼。
2)制造業：高端制造業景氣度較高，汽車分項拖累較大。1-3 月制造業投資累計同比增長15.6%，基數效應較顯著，2022 年1-3 月制造業投資的三年復合增速為3.9%，低于2021 年全年5.4%的兩年復合平均增速。分行業來看，例如化學制品、有色金屬冶煉及壓延加工業、金屬制品業、電氣機械、計算機通信電子、醫藥制造、電氣機械及器材制造、專用設備制造等高端制造表現較好，三年復合平均增速分別為17.2%、13.9%、9.3%、8.5%，3 月上海和吉林疫情致汽車行業承壓，終端生產受阻和供給短缺導致的外溢效應是二季度工業投資生產邊際修復的較大擾動。
3)基建投資持續發力，Q2 仍高增。Q1 廣義基建增速為10.48%，較2022 年1-2 月的8.61%提高了1.87 個百分點，與開年經濟數據點評中我們預測的9%-10%較為接近；狹義基建(不含電力)增速8.5%，前值8.1%。基建高增的背后，為去年四季度項目結轉、專項債提前下達、今年一季度各地積極籌備重大重點項目、多省開工向好，多因素驅動快速形成實物工作量。分行業看，鐵路運輸和道路運輸投資較低迷，其余行業增速均高于8%，其中電熱燃水的生產和供應業、水利管理業、交運倉儲郵政業投資累計同比分別為7.6%、10%、9.6%。
一季度資金、項目雙線并進，助推基建持續發力，印證了我們此前的判斷(可參考報告《我們為什么看好基建？》)。資金方面，專項債整體發行前置，投入基建領域規模增加。截至4 月18 日，2022 年專項債發行總規模為 13173.2 億元，其中用于基建領域的專項債資金為 4617 億元，占比 35%；項目方面，截至4 月15 日，26 省重大項目年內計劃投資總額為11.2 萬億元，可比口徑下123 省重大項目年內計劃投資總額9.71 萬億元，同比增速12.0%。
向后看，3 月30 日國常會、提出“部署用好政府債券擴大有效投資，決定新開工一批條件成熟的水利工程”，4 月6 日國常會強調“把穩增長放在更加突出的位置”，基建高增長確定性進一步增強。但一季度房企拿地偏謹慎、多地流拍，地方財政壓力進一步加大，此前我們測算2022 年基建資金來源為5.9%，下半年基建投資可能與2021 年截然相反、呈現為“項目等資金”，資金來源的補足情況有待觀察，提示“特別國債”發行的可能。預計2022 年Q2 基建增速落在7%-9%區間。節奏前高后低，全年增速5.9%。
四、消費和就業：3 月疫情多點擴散、防控持續升級，對消費分項拖累較大。失業率維持上行趨勢，目前國內疫情拐點初步顯現，后續仍需促消費、穩民生政策的緊密配合，提振居民信心、釋放消費潛能。
1)消費方面，受疫情影響，3 月社零累計同比下滑至3.3、較前值降低了3.4 個百分點，當月同比-3.5%、較前值降低了10.2 個百分點。行業方面，必選消費表現較好、地產后周期受創較重，石油制品、飲料、煙酒、辦公用品、糧油同比增長19.7%、11.8%、11.8%、10.6%和9.3%，家用電器、建筑裝飾、汽車、家具類較前值下降了6.8、2.4、4.2 和1.1個百分點。3 月疫情快速蔓延呈點多、面廣、頻發特征，動態清零政策下防控措施持續升級，進而拖累消費和服務業活動。一方面，疫情擴散抑制居民消費欲望，被動提高預防性儲蓄比例，體現為一季度央行城鎮儲戶問卷調查中消費和儲蓄意愿此消彼長，消費意愿較上季度減少1.0 個百分點至23.7%，儲蓄意愿增加2.9 個百分點至54.7%；另一方面，居民生活和消費半徑受防控趨嚴而收窄，導致部分消費需求無法被滿足，依賴線下實景的接觸性消費受到直接沖擊。向后看，4 月13 日國常會強調“部署促消費舉措，促進醫療健康、養老、托育等服務消費，支持新能源汽車消費和充電樁建設”，目前疫情拐點初步顯現，未來促消費、穩民生政策有望緊密配合、協同發力，穩定消費服務市場主體，綜合施策提振居民信心、釋放消費潛能。
2)就業方面，城鎮調查失業率較前值上升0.3 個百分點至5.8%，已高于5.5%的全年失業率中樞，25-59 歲就業人員調查失業率上升0.4 個百分點至5.2%，兩個指標均連續5個月上行指向目前就業形勢嚴峻，二季度失業率或持續高于目標。根據統計局數據，今年中國城鎮新增勞動力約1600 萬、創多年來新高，穩就業的根本在于穩增長，疫情擾動和就業挑戰指向穩增長的持續發力。
風險提示
貨幣政策超預期收緊，地產下行速度超預期，政策實施力度不及預期。
（文章來源：華安證券）
