報告摘要：
海南價格戰(zhàn)導致一損俱損，利潤訴求顯現或將終結低價競爭。短期看，2021 年下半年海南客流承壓導致免稅商開展促銷折扣活動，中免利潤率下滑明顯，海旅投、海發(fā)控免稅業(yè)務預計因低價競爭而虧損，價格戰(zhàn)導致一損俱損并非長久之計；2022 年以來以中免為首的免稅商陸續(xù)縮小折扣力度，對利潤的訴求已顯現，預計海南價格戰(zhàn)不可持續(xù)。中期看，中免發(fā)力市內旅游零售綜合體，在海發(fā)控持有資源優(yōu)勢提升的背景下龍頭地位仍然穩(wěn)固。長期看，海南自貿港的建設長期利好海南旅游的發(fā)展，在離島免稅長期增長的背景下，中免利潤率有望進一步提升；參考香港自貿港的建設經驗背景，海南未來有望實現在島內充分競爭的同時實現高盈利水平。
跨境電商、直播電商的競爭給免稅渠道的香化品銷售帶來壓力。1)跨境電商品類多、貨源足、政策支持力度較大，較免稅品購買條件寬松，購物便捷，近年來加速線下布局導致與免稅業(yè)在銷售形式上的競爭加劇，但在沒有大促的情況下大多沒有超低價格；2)直播電商貨源來源于旗艦店+五大批發(fā)渠道，“擇低采貨”保證貨源成本最低，通過KOL 的議價權可進一步壓縮商家利潤提升銷量，在部分產品能做到低于免稅的價格；3)免稅渠道在品質保證優(yōu)于跨境電商和直播電商的同時，能夠利用政策優(yōu)勢、采購模式等優(yōu)勢做到低價。
在渠道競爭中，免稅仍然能保持較強競爭力。1)免稅政策紅利和品牌直采模式不斷鞏固中免價格優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，未來中免的采購成本仍有下探空間；2)相較于免稅渠道的正品保證，跨境電商、直播電商的貨源供應鏈中假貨盛行，灰色清關等違規(guī)操作也將面臨日益嚴格的監(jiān)管打擊；3)旅游零售綜合體協(xié)同效應下購物體驗獨特、場景豐富，旅游發(fā)展持續(xù)為中免免稅銷售引流，免稅業(yè)規(guī)模壯大后亦可反哺旅游業(yè)；4)疫情加速中免布局線上有稅業(yè)務，渠道拓寬迎戰(zhàn)跨境/直播電商，有稅線上業(yè)務有望搶占電商渠道的市場份額。
投資建議：免稅行業(yè)在消費回流以及國人奢侈品滲透率、客單價提升過程中將保持較高的景氣度和成長性，中國中免作為龍頭具備渠道、規(guī)模和運營管理先發(fā)優(yōu)勢，未來將持續(xù)領跑。盡管短期業(yè)績仍受疫情擾動明顯，基于2022 年以來中免折扣力度縮小帶來的盈利能力改善、海南渠道的持續(xù)擴容以及線上業(yè)務的發(fā)力，仍長期看好中免的成長性。預計2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為96 億/110 億/175 億，對應PE 分別為33 倍/29 倍/18 倍，維持“買入”評級。
風險提示：疫情反復風險，免稅政策風險，市場競爭加劇風險。
（文章來源：東北證券）
標簽： 免稅行業(yè)
