3 月工業增加值同比回落2.5 個百分點至5.0%。分三大工業行業來看，景氣度明顯分化：采礦業增加值同比自去年7 月開始回升，今年以來加速上行，升至歷史高位12.2%；而制造業結束了近半年來的回升趨勢，回落2.9 個百分點至4.4%；電力、燃氣及水的生產供應業繼續下行。固定資產投資方面除了基建逆勢增長以外，房地產業及制造業雙雙回落。消費受到疫情沖擊同樣大幅回落。

經濟數據經歷1-2 月短暫的脈沖式上行后，重新下探。

著眼于1-2 月的經濟數據開門紅，市場關注的重心紛紛落腳到“經濟是否即將觸底反彈”上。單看經濟數據確實有回溫跡象，但如果結合貨幣周期和信用周期來看，貨幣已寬，然而向寬信用傳導的進度條僅僅只是拉到一半，暫未見到持續的信貸擴張，據此我們傾向于反彈的客觀條件尚未達成。3 月數據的回落恰好印證了這一點，事實證明推動經濟向上的積極因素還在醞釀之中，經濟完成真正的筑底反彈還需要信貸再點一把火。

關于3 月的經濟數據，我們重點從以下3 個角度進行解讀：

1、經濟快要企穩了嗎？

信用底到經濟底的過渡還未走完。通常在擴張周期中，經濟總是沿著“貨幣寬松→信用擴張→經濟企穩”的傳導鏈條逐步向前。在宏觀政策調控下，我們于去年重新站在了“貨幣寬松”這一起點上，那么目前寬貨幣向寬信用的傳導走到了哪一步呢？我們以“其他存款性公司總資產/央行總資產的同比增速”作為衡量信用周期的指標。從前幾輪周期來看，經濟筑底完成需要先見到持續的信用擴張，且要由供給驅動轉化為需求拉動之后才能帶動經濟指標趨勢性回升，這一指標于21 年7 月見底，21 年10 月開始加速上行，但截至目前上行幅度并不算大。另外，通過對前四輪信用周期復盤，我們發現由于信貸條件對于經濟增長的約束力度逐步減弱，最終導致在寬貨幣向寬信用傳導的過程中，供給驅動需要更長的時間才能轉化為需求驅動。考慮到本輪信用擴張的幅度及時長，我們傾向于認為當前仍處于供給驅動階段，偏中后期。

1-2 月經濟數據的亮眼表現似乎給出了一個回溫信號，單從經濟指標的角度來看，上一輪周期中也出現過類似情形：PMI 在下行通道中運行了約三個季度后，于2019 年3 月強勢反彈，但經濟的觸底回升并沒有立即到來，4 月PMI 隨即回落，在底部徘徊了7 個月以后才真正完成筑底；不同的是，在2019 年3 月之前，信用擴張已經持續了近10 個月，幅度也相對偏大。而今年3 月經濟數據的迅速回落也印證了本次反彈動能不足，經濟或還將在信貸擴張動能轉換的過程中繼續磨底，等待真正的復蘇。

2、疫情對經濟造成的沖擊在4 月會減緩還是更嚴重？

3 月疫情陰霾籠罩。3 月上旬，深圳、上海等地疫情再起，本輪疫情較2020 年后的數次散點疫情波及范圍更廣，對經濟造成的傷害也更大。企業生產角度，嚴格的封控措施下，物流不暢對原材料采購和廠家出貨都形成一定阻礙，如汽車產業鏈上，整車廠及核心零部件供應商選址大多集中在上海地區，3 月汽車制造業增加值當月同比回落8.2 個百分點至-1.0%即是疫情沖擊的典型表現。消費角度，一方面消費場景的缺失使得消費者被動減少了部分支出，3 月社零數據中餐飲收入同比增速大幅下滑25.3 個百分點印證了這一點；另一方面，疫情的不確定性影響下，失業率的上升以及消費者的信心轉弱也會導致支出的主動壓降。3 月統計局公布的數據顯示，城鎮調查失業率上升0.3 個百分點至5.8%，達到自2020 年6 月以來的高點。

4 月會好嗎？我們試圖從高頻數據中窺見一二。在我們跟蹤經濟基本面的50個高頻指標中，年后“利空指標數”(此處“利空”僅相對于利率而言)陡然從12 個左右上升到25 個以上，不考慮春節期間停工停產帶來的影響，復工后直到3 月下旬該指標始終維持在20 個以上的高位，這說明年后經濟一度有非常明顯的回暖跡象。而隨著3 月下旬疫情發酵，各地的封控措施趨嚴，經濟迎來一波倒春寒。進入4 月情況似乎更加糟糕，“利空指標”數量快速下降，直到月中仍保持在15 個左右的相對低位，電廠耗煤、商品房價格及成交面積、工業品價格、地鐵客運量、出口集裝箱運價指數等多個指標均表明經濟趨冷。另外，雖然整個經濟大環境的壓力向個體的傳導不會釋放得這么快，但日頻的“失業—百度搜索”指數在近期已有上行趨勢，顯示就業壓力增大。若是下半個月沒有太多的積極因素，那么4 月的整體數據表現可能會比3 月更弱。

3、穩增長發力能夠持續多久？地產的寒冬什么時候過去？

今年以來市場圍繞“穩增長”反復博弈，從目前的數據來看，政策發力效果已有顯現。3 月固定資產投資累計同比小幅回落至9.3%，表現相對較強。在地產和制造業投資增速雙雙回落的情況下，基建投資增速逆勢上行，發揮了支柱作用，這意味著今年的財政超前支出效果非常顯著。但是這會帶來另外一個隱憂：

這樣的力度是可持續的嗎？

基建發力的可預見性和持續性是相對比較確定的。根據3 月兩會上所做的《政府工作報告》，今年擬安排地方政府新增專項債額度3.65 萬億元，規模基本與2021 年持平。而從發行進度來看，今年一季度新增專項債發行約1.3 萬億元，已經達到全年發行額度的36%，遠高于去年同期的1%，發行節奏明顯前置，這也促成了基建投資在一季度的亮眼表現。站在二季度的起點展望后市，認為暫時也無需擔心基建投資的持續性問題。近日財政部要求加快新增專項債發行進度，6 月底前要完成大部分今年新增專項債的發行工作，并于三季度完成剩余額度發行掃尾工作，為后續政策實施留出空間。按照財政部的要求簡單測算一下，如果二/三季度分別發行剩余專項債額度45%/19%，那么將分別產生1.6/0.7 萬億的融資量，加上隱含的“后續新增政策實施空間”，基建投資的可持續性至少在未來半年是非常確定的。

地產修復尚未完成預期到實質的轉變。年初開始，地產松綁政策頻頻出臺，包括下調貸款最低首付比例、提高公積金貸款最高額度、放寬申請認定條件、下調房貸利率等多個方面，隨后松綁政策從需求端擴大至供給端，部分城市取消限售規定。然而政策暖風頻吹，地產銷售卻仍在下行，3 月全月30 大中城市商品房銷售同比下降47.3%，降幅進一步走闊，而這一指標在4 月仍在持續下滑；地產開發投資單月同比在2 月短暫轉正后，3 月重新回落至-2.4%。銷售一向是地產投資的先行指標，現在銷售還在繼續尋底的過程中，談開發投資回升還為時尚早。

總的來看，3 月經濟數據反映了這樣幾個關鍵信息，一是上月經濟數據的反彈沒有充分的信貸擴張作為支撐，動能不足，經濟大概率在信貸擴張動能的轉換過程中繼續磨底，等待需求的復蘇。二是疫情對經濟造成的負面影響還未“利空出盡”，3 月固然嚴寒，4 月可能更冷。三是穩增長的持續性暫時無憂，基建發力仍是二季度的重要看點，地產什么時候見底還有待觀察。

風險提示：統計口徑誤差

（文章來源：招商證券）

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