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免費閱讀與付費閱讀平臺的演進。(1)付費閱讀時長企穩，基本消化了“免費閱讀”新模式帶來的沖擊。根據QuestMobile，免費閱讀時長目前依然保持40%以上的增速，免費閱讀市場尚未到達用戶天花板。
(2)免費閱讀行業的競爭格局逐漸清晰，番茄和七貓憑借出色的流量變現+廣告投放+內容運營能力，MAU 保持行業前二。(3)付費閱讀龍頭融合“免費閱讀”模式，例如推出免費閱讀app、在原有的付費閱讀app 上提供免費閱讀服務。(4)免費閱讀app 的廣告密度見頂，進一步提升商業化能力需加強營銷效率，廣告主行業多元化。(5)閱文集團的先發優勢疊加內容篩選機制形成護城河，在網文內容儲量、增量、IP 產量等各個維度持續領跑行業。用戶構成閱讀平臺的內容競爭力，一是讀者閱讀偏好構成了平臺內容篩選的底層機制；二是讀者群體決定了評論、二創等網文衍生內容的質量。
閱文集團：走向網文IP 的系統化開發階段。網絡文學是我國IP 生產力最為活躍的內容池，尚存大量優質IP 未開發衍生品，潛在的IP 價值較大。參照漫威，IP 運營公司的三個發展階段為“形成IP 生產池”
→“開發衍生品，從授權到自制”→“形成系統化的衍生品開發流程”。
閱文集團憑借起點中文網的累積資源已形成網文IP 生產池。(1)影視劇衍生品的開發已從授權走向自制，子公司新麗傳媒正在打磨將自有網文IP 開發為影視劇的流程化體系。(2)在動漫衍生品的開發上，閱文協同騰訊動漫、騰訊視頻形成了系統化改編體系。(3)游戲衍生品的開發處于授權階段，例如三七互娛出品的《斗羅大陸：武魂覺醒》、《斗羅大陸：魂師對決》表現出色。
投資建議：建議關注閱文集團。現階段免費閱讀與付費閱讀的戰事延續。閱文集團的競爭優勢是在我國網絡文學領域形成了內容護城河，用戶規模和IP 儲量領跑行業。在線閱讀業務穩健發展。由于免費閱讀沖擊，閱文的付費用戶減少，公司通過拓展免費閱讀業務帶來增量用戶和廣告收入，帶動在線業務整體的MAU 和收入持續增長。長期可兌現的IP 價值空間較大。通過子公司新麗傳媒、協同騰訊集團，閱文的網文IP 衍生品開發體系已經從授權走向自制，版權運營收入逐年增加，下一階段目標是形成系統化的IP 開發流程。以閱文22~23 年nongaap歸母凈利14.57/17.75 億元的盈利預測，最新股價對應PE 為21.3/17.5倍。閱文擁有國內最大的網文IP 孵化池、具備很強的自我造血能力，疊加IP 后端的開發還有較大發展潛力，當前估值偏低。
風險提示。免費閱讀削減用戶付費意愿；在線閱讀用戶增長放緩；網文IP 開發進度不及預期；影視劇項目的不確定性；行業監管政策變化。
（文章來源：廣發證券）
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