嘉賓介紹：鄧勇，海通證券研究所副所長，石油化工行業首席分析師。在石油化工領域有20年的研究經驗，率領團隊多次獲得新財富最佳分析師殊榮。憑借扎實的財務功底，對石油化工行業及上市公司有更深的理解。通過多年的研究積累，對石油化工各個產業鏈有著深入的認識，并形成了自己的研究框架體系，對石油化工行業發展歷程、周期判斷、未來趨勢、重要影響因素等都有著深入全面的研究。

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海通證券鄧勇表示，2023年石油化工行業的增長主線主要是三條：第一條是天然氣，可能會保持接近兩位數的需求增長；第二條是化纖產業鏈，下游資金、開工率的提升能夠帶動聚酯化纖產業鏈的盈利提升；第三條產業鏈就是，居民出行的增加會帶動航空煤油、汽油，包括柴油的需求提升，也會帶動煉油產業的盈利增加。

1、海通證券鄧勇：2023年的原油價格展望

提問：2023年原油價格怎么展望，包括影響價格的因素又該如何去分析和看待？供給需求方面，有什么新的變化嗎？

鄧勇：無論是從事什么樣行業的研究，或者從事投資的，對油價和能源產品價格都是很關注的。談一下我們對于2023年原油價格的整體看法，我們的結論就是2023年石油化工行業的油價，原油均價水平預計是在80—90美元的區間內。得出這樣一個預測結論主要還是基于幾點，最主要的是從供給和需求這兩端來看。

從供給端來看，第一個要關注的就是歐佩克的原油產量，或者說整個“歐佩克+”，我們也看到，俄羅斯對于3月份的原油產量有自己的計劃，就是減少50萬桶一天。從目前這些產油大國之間的博弈來看，“歐佩克+”包括歐佩克國家以及俄羅斯等一些采油國家，還是希望能夠通過產量的政策，也就是協議減產的一些政策來穩定住油價，這是首先要關注的供給端“歐佩克+”的變化。

第二個變化要看頁巖油。在這幾年，美國的頁巖油產量大幅提升，過去14年以來，油價大幅波動的一個很重要的原因，就是美國頁巖油產量的大幅波動。

2023年美國的原油產量會呈現什么樣的變化？我們是持相對中性的看法，認為2023年美國的頁巖油產量還是會保持相對穩定，繼續增長的概率還是相對比較小的。為什么這么說？在全球碳中和碳達峰的大政策下，對于頁巖油而言，產量政策應該保持相對謹慎，增長在2023年還是相對受限的。

從供給端來看，這兩個因素值得去重點關注。

從需求端來看，最主要就是中國。從去年底疫情政策進一步優化之后，下游的需求在有序恢復中。2023年中國經濟的有序恢復，能夠帶動全球原油需求，實現比較好的需求恢復。

從供需兩端來看，供給端歐佩克繼續維持比較好的減產政策，從需求上來看，中國因素能夠帶動全球原油需求保持穩定，甚至有小幅的增長。這兩個因素能夠推動油價穩定在相對較高的位置，所以我們給出的原油均價水平就是80美元—90美元。

2、海通證券鄧勇：石化行業景氣周期判斷

提問：油價的波動對石油化工行業的盈利會帶來怎樣的影響？今年石油化工的盈利演化會有怎樣的結果？

鄧勇：我們做過一個回歸分析，就是統計歷史數據的統計分析，我們認為整個化工行業特別是石油化工行業，與油價是正相關的關系。也就是說如果油價呈現趨勢上漲的走勢，對于石油化工行業而言，無論是盈利還是二級市場的表現，都會取得比較好的效果。但是如果油價呈現回落走勢，行業的盈利包括市場表現可能也會相對受限。

2023年我們給出的原油均價保持在80美元—90美元，雖然比2022年的油價有一定幅度的回落，但是從年初到現在，價格保持了相對穩定，相對穩定的油價對于石油化工行業而言，也是相對有利的油價位置。至少它沒有油價回落給石油化工行業帶來的庫存壓力，或者產品價格的壓力，所以一個穩定的油價對于石油化工行業2023年實現有序的或者小幅的復蘇，應該是可以看到的。

提問：石油化工行業周期性強，周期的判斷尤其是景氣周期的判斷有什么方式方法？當前又處在什么樣的周期中？

鄧勇：石油化工行業確實是一個強周期的行業，過去這么多年對油價周期的分析，最主要跟蹤的指標就是乙烯減去石腦油的價差。

乙烯是一種最主要的石化中間產品，下游的烯烴主要的產品里60%甚至更高的比重是以乙烯為原料進行生產的，所以乙烯能夠代表石油化工下游的變化趨勢。石腦油是一個重要的原料，類似于原油的初級原料，乙烯減去石腦油就相當于產品減去原料，價差就相當于毛利的水平。

乙烯減去石腦油的價差能夠代表石油化工行業的價差變化趨勢，跟蹤的就是這樣一個指標，我們通過跟蹤得到了這樣一些結論供大家參考。

第一個，從2000年以來石油化工行業經歷了三輪景氣周期，景氣的高點分別是在2004年—2006年，2010年—2011年以及2016年—2018年，這是景氣的高點位置。

這三輪的景氣高點，往往一輪行業的景氣周期伴隨著就是一輪投資周期，也就是說投資的高峰到來的時候，產能逐步釋放，也就是這個行業盈利高點的時候。因為隨著產能的釋放，可能產品的供給一增加就會到帶動產品價格出現一定的回落，包括乙烯等產品價格回落，價格回落了之后，可能相應的價差水平或者毛利水平也會相應下降。

所以這三輪景氣周期，往往一輪行業的景氣是伴隨著一輪投資周期，這是我們對于景氣周期的判斷和分析。

當前整個石油化工行業處于什么樣的階段？我們認為當前仍然處于底部的階段，有一些數據來印證，就是目前石油化工行業代表性的指標，乙烯減石腦油的價差是不到200美元/噸，景氣高點的時候是多少？700美元/噸。2000年以來乙烯減石腦油價差的平均水平是多少？420美元/噸。目前不到200美元/噸的價差明顯低于行業歷史平均水平。

所以我們的判斷就是，當前整個石油化工行業仍然處于景氣底部的階段，接下來隨著下游需求的有序復蘇，以及油價的相對穩定，可以期待整個石油化工行業的景氣度在2023年有序恢復。

提問：現在行業處的底部階段和前幾輪周期對比有哪些異同？

鄧勇：這一輪的景氣周期和前面幾輪有相同點，但也有不一樣的地方。

首先來看相同的地方，第一個，從價差的角度來看，因為三輪景氣低點的位置，都是處于價差相對比較底部的時候，這種底部的時候，可以看到01年左右的底部以及2008年左右的底部，還有就是12—13年時候的底部水平，價差其實都不到300美元/噸，也就是都處于相對底部的位置。

第二個，處于底部產能大幅釋放的時候，像2008年中東一些大型石化裝置的投放，這一輪19年開始民營煉化裝置，包括主營電廠一些石化裝置的投放，其實都是產能的大幅釋放，使得行業的景氣度和盈利出現了一定的回落。

第三個相同點，油價在景氣回落的時候基本上是下降走勢。

相同點主要是這三個，當然也有一些不同的地方。

第一個，這一輪行業處于相對下降的階段，或者處于底部的階段時間更長。16年—18年是景氣高點，從19年開始行業的景氣度開始慢慢慢下來，持續到2022年已經4年了，今年已經開始第五年的景氣相對底部的位置。以往處于景氣底部的階段可能1年—2年的時間馬上就過去了，但是這一輪處于景氣底部的時間段更長。

為什么會有這種情況出現？可能是有一些中間的擾動因素，包括俄烏局勢緊張導致油價的大幅波動，肯定會對石油化工行業的景氣度產生一定的影響。此外，幾年的疫情對需求端和供給端或多或少產生了一定的沖擊，擾動擾亂整個石油化工行業的景氣度。

第二個不同的地方，就是這一輪的景氣底部跟以往兩輪經濟底部相比更低。這一輪是不到200美元/噸的價差，而在12年、13年的時候價格水平還有將近300美元/噸，再往前的話也有200多美元/噸，這一輪的盈利處于相對較弱的時候?？梢钥吹揭恍捇纳鲜泄?，從去年下半年開始盈利基本上處于虧損或者微利的狀態，這個是跟前面幾輪不一樣的地方。

這是我們對于本輪景氣底部跟前面幾輪景氣底部異同的認識和分析。

3、海通證券鄧勇：2023年石化行業三條增長主線

提問：今年還有一個巨大的市場預期，就是歐美可能要衰退。展望今年的話，石化行業的投資機會是不是比較艱難？

鄧勇：今年海外的環境可能不如去年，行業的投資機會確實很難，但是也要從相對艱難的市場環境中發現一些亮點。基于對油價的分析，對整個行業景氣度的分析，需要找行業中具備增長潛力的一些投資主線，在2023年的話我們建議石油化工行業去關注三條增長主線。

第一條就是天然氣。天然氣在國家碳達峰碳綜合的總體部署下，是一個很重要的過渡能源，在一次能源當中石油、煤炭、天然氣，天然氣屬于很重要的清潔能源。在未來十年的過渡階段，國內的天然氣消費量還會保持持續的增長。

2022年由于國際天然氣的價格大幅上漲，以及其他一些因素，國內的天然氣總體消費量比2021年略有回落。從2000年以來，我們國家的天然氣消費量每年的需求增長都在兩位數以上，13%左右的年均需求增速。但是到了22年，由于高氣價，由于其他的一些擾動因素，天然氣消費出現了一定的回落。

我們認為，在一切回歸正常之后，2023年國內的天然氣消費增速仍會回到正軌，可能繼續維持兩位數的需求增長。這是第一條，天然氣的投資屬性，建議重點關注。

第二條主線就是聚酯化纖產業鏈。聚酯化纖產業鏈過去兩年由于新增產能也好，高油價也好，整個聚酯產業鏈的盈利能力相對偏弱，即使到目前，盈利還是處于相對底部的階段。

接下來隨著大家都返工返程之后，下游的開工率得到有效提升，聚酯產業鏈的需求也能夠得到有效的釋放，這樣會帶動相應產品的價差水平或者開工率水平得到很好的提升。這是第二條產業鏈，聚酯產業鏈值得重點關注。

第三條產業鏈，成品油。過去幾年由于居家更多，汽油的消費特別是像航空煤油，需求或者使用量大幅下降。隨著出行恢復正常，對于油品需求也會有明顯的提升，特別是航空煤油，雖然總量并不大，但是航空煤油的需求，我們認為在2023年會有比較大幅的增長。

對于汽油而言，隨著居民出行的增加，轎車使用量的提升，2023年汽油的消費量也會得到增長，油品的需求增長也是在2023年值得去關注的投資機會。

總體而言，2023年石油化工行業的增長主線主要是三條：第一條是天然氣，這條投資主線應該會保持接近兩位數的需求增長；第二條投資主線就是化纖產業鏈，下游資金、開工率的提升能夠帶動聚酯化纖產業鏈的盈利提升；第三條產業鏈就是隨著居民出行的增加，會帶動航空煤油、汽油，包括柴油的需求提升，也會帶動煉油產業的盈利增加。

4、海通證券鄧勇：雙碳下三類細分投資機會

提問：這兩年石油化工行業還有一把劍在頭上懸著，就是雙碳的影響，該如何去衡量，有沒有催生一些細分的投資機會？

鄧勇：這兩年大家對雙碳對石油化工行業的關注度比較高，我們知道一次能源石油、煤炭、天然氣都是排碳的，屬于在未來可能要逐步被控制的產業，所以這兩年新能源討論的會比較多。但從我們的角度來看，至少短期并不是那么悲觀，主要是幾點。

第一個，在國家雙創的總體部署中明確提到，石油作為重要的戰略能源，要保障國家的能源安全，石油的消費或者石油的產量在未來幾年還會保持穩定。

根據相關的公告，可以看到在“十五五”期間，也就是2025年—2030年，我們國家的原油消費見頂，也就是未來幾年，天然原油的消費還是能夠保持穩定的增長。這其實也跟我們國家現有的能源結構密切相關，對原油這一塊，未來幾年不用擔心它的回落。

天然氣在2030年碳達峰之前，將成為很重要的過渡能源。因為它在一次能源當中碳排放是最小的，二氧化碳的排放量明顯低于煤炭，也低于石油，所以在未來幾年天然氣作為一種清潔能源，在國內仍然會有比較好的需求增長。

第二點，從長遠來看，成品油的需求在新能源車的沖擊下，需求量肯定會受到一定的影響，但是在雙碳的總體部署下，一些企業也紛紛采取了應對措施，比如說“三桶油”，中石化提出綜合能源的發展戰略“油氣氫電非”，也就是說在傳統油氣的基礎上，要發展氫能發展光伏，還要發展其他的一些清潔能源。中石油也提出了相應的清潔能源的戰略“油氣熱電氫”，在傳統油氣的基礎上發展地熱，發展氫能，發展光伏。

可以看到三桶油作為傳統的能源供應商在積極謀求轉型，或者說拓展清潔能源業務，積極謀求新能源業務的切入，進一步發展壯大。

這是三桶油的應對措施，其他企業是如何應對的？這幾年我們國家發展輕質化原料的一些產業在慢慢增多。傳統意義上我們是用煤炭石油來做下游的化工品，但是現在越來越多的企業進入到輕質原料領域，也就是說使用乙烷和丙烷這樣一些精準化的原料來生產烯烴，減少二氧化碳的排放量。

我們跟一些企業聊過，當一個PDH(丙烷脫氫)裝置真正投產后，本身也副產氫氣，而氫氣作為清潔能源，其實能夠產生碳減排指標，也就是說一套輕質化裝置建成之后，它本身就實現了碳綜合。

所以說這類裝置或者這類項目，在這幾年或者在未來幾年，仍然會有比較快的發展。在雙碳的總體目標下，對于傳統的石油化工行業而言仍然還是有機會的，機會體現在這幾個方面。

第一個，油氣消費量短期還會保持增長，催生彈性機會；第二個，傳統的主營煉廠積極謀求轉型，謀求新能源的拓展；第三類機會，輕質化原料所催生的一些新項目和產品所帶來的投資機會。

5、海通證券鄧勇：多種因素支撐2023年油價

提問：俄烏沖突給能源產業鏈帶來了沖擊，市場認為油氣行業供給緊張，中長期相對資本支出不足和需求相對堅挺的矛盾也會維持。今年從俄烏沖突的角度再到供求的影響上，給大家分享一下您的研究。

鄧勇：首先看俄羅斯，作為全球重要的油氣生產大國，確實在全球油氣領域起到很重要的作用。每年全球的原油產量在42億噸左右，其中俄羅斯的原油產量在5億噸以上，占全球12%以上。如果俄羅斯的原油產量受到影響，確實會對全球原油的供應短期產生一定的沖擊，但會不會造成持續性的供給偏緊，各有各的看法。

我們認為去年俄烏沖突爆發以來，全球原油或者能源的供應格局是在重構的過程，以前可能歐洲主要是以俄羅斯的油氣為主，現在可能逐步來自中東、美國或者是非洲。這樣就會造成一個問題，我的油氣供應是有的，但是運距和運費是增加的，整體抬升了下游油氣使用企業的成本，導致整體的油氣能源成本的提升。

第一點，在這種情況下，這幾年油氣的使用成本，油氣的價格，應該還會維持在比較高的位置。

第二點，整個“歐佩克+”在油氣產量，特別是原油產量政策方面，具有比較好的協同性。從16年以來，整個“歐佩克+”一直執行比較好的產量政策，減產協議對油價的穩定攀升起到了很重要的作用。

俄羅斯有可能在3月份減少每天50萬噸，相當于俄羅斯5%左右的產量，產量下降傳遞出來一個信號，就是“歐佩克+”還是希望能夠通過減產協議，把油價穩定在相對較好的位置，這對于產油國而言其實也是有利的。

所以在2023年，無論是地緣政治因素，還是整個“歐佩克+”的減產協議，對于油價能夠起到一定的支撐。

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